今年这个夏天，被戏称为“最好的夏天”，却也透着“最残酷”的底色。
全球范围内，人工智能主题的股票经历了一场惨烈的大抛售。美股那边，科技股跌得让人心惊，“AI股神”、OpenAI前研究员阿申布伦纳（Leopold Aschenbrenner）搞的AI对冲基金“态势感知”（Situational Awareness），因为加了高杠杆，直接爆仓崩盘。
韩国股市的去杠杆过程更是血腥。存储芯片是AI产业链里利润最厚的环节，三星和海力士这两大巨头股价从高位跌落，结果就是每30个成年人里，就有1个人被要求补交保证金。
在中国市场，投资者的心态也经历了过山车：从之前“站在光里笑”，变成了现在“哭晕在光里”。部分处于高位的AI硬件股，价格几乎腰斩。
这场AI大抛售背后，因素错综复杂。首先是季节性的交易习惯，正值夏季，交易员们轮流清仓休假，导致市场流动性变差，容易上蹿下跳。其次，中东局势悬而未决，让美联储加息的预期时不时冒头，加息会推高科技巨头的融资成本。更关键的是，6月之前市场已经积累了巨大的涨幅，加上AI板块疯狂加杠杆，一旦有点风吹草动，去杠杆的力量具有毁灭性。当然，深层原因还在于市场对科技巨头天量AI资本开支能否收回本钱的担忧。
但要明确一点，每一轮新型产业革命爆发时，泡沫和基建的大规模甚至过度建设总是如影随形。AI带来的效率提升和盈利潜力其实已经开始显现，只是目前的市场情绪从极端过热一下子转到了极端悲观。
短期内，市场的高波动状态可能还得持续，大家都在等8月下旬之后出现新的催化剂。
**美股进入中周期质量轮动**
从6月下旬开始，市场就开始质疑一个核心问题：科技巨头砸下的天文数字般的资本开支，到底什么时候能“回本”？
微软、谷歌、亚马逊这前五家云厂商，预计2026年的合计资本开支将突破8000亿美元，到2027年有望进一步增至1万亿至1.2万亿美元。如果范围扩大到前14大云服务商，资本开支的年化增速已经超过90%。
但是，AI产品的商业化变现速度，明显慢于算力投入的节奏。与此同时，美联储重启加息的预期升温，中东地缘局势持续胶着，多重压力叠加，导致市场情绪急转直下。
最赚钱的AI硬件股，比如存储、半导体等，领跌大盘；最大AI主题对冲基金的爆仓，也加剧了市场的去杠杆进程——纳斯达克指数从6月高点快速回调，AI基础设施板块遭受重创。其中最具戏剧性的，莫过于Situational Awareness基金的爆仓。
这只由前OpenAI研究员创立的AI主题基金，峰值资产管理规模（AUM）高达450亿美元。它用4倍杠杆重仓那些已经涨到高位的Nebia、CoreWeave、Bloom Energy、SK海力士ADR等标的，同时做空那些已经跌到尘埃里的Adobe等软件股。
7月份AI股集体暴跌，多空两端同时失血。Adobe逆势反涨36%，更是雪上加霜。7月30日，该基金被迫将约160亿美元的公开股票资产整体打包卖给Citadel，AUM从450亿美元骤降至100亿美元，这一幕被称为“Leopold Bottom”。这笔强制抛售本身又进一步砸低了相关标的的价格，形成了负反馈循环。
当前，摩根士丹利认为，美股已经进入中周期质量轮动阶段，AI采用者将跑赢半导体和超大规模云厂商。
原因在于，半导体是经典的早周期板块，当前的EPS（每股盈利）修正已经触及变化率的峰值，未来大概率会跑输超大规模云厂商；但在市场调整阶段，两者可能会同步下行。谷歌财报发布后，市场对科技巨头资本开支的容忍度正在降低，资本纪律成为了新的核心叙事。与此同时，AI应用层的崛起——尤其是Agentic应用——正成为市场关注的下一个超额收益来源。摩根士丹利将AI采用者列为跑赢超大规模云厂商和半导体的首选，预计到2027年，AI应用将为标普500贡献约100个基点的净利润率扩张。
**韩国存储暴力去杠杆已近尾声**
与韩国相比，美股的波动简直是小巫见大巫。
由存储狂热驱动的杠杆狂欢，在韩国股市以最惨烈的方式收场。自6月22日触顶以来，韩国KOSPI指数最高累计下跌近40%。明星个股SK海力士，较6月的历史高点累计下跌近60%。
此前韩国曾大开绿灯，允许普通人通过杠杆ETF重仓高端存储明星个股。然而，当全球对AI资本开支的质疑声四起，潮水退去，曾经高达500亿美元的杠杆ETF规模，成了超百万散户的梦魇。
正如新闻所言，有一周的时间里，每30个韩国成年人里面，就有1人的股票保证金账户被强制平仓。
不过，好消息可能在于，摩根大通最新表示，杠杆ETF端的去杠杆已基本完成，对冲基金端的去杠杆也已完成约90%，此前对冲基金的多空比值一度高达5.5倍。
观察去杠杆进度的四项关键指标值得关注：
① 杠杆ETF：AUM（资产管理规模）已从高点的500亿美元压缩至170亿美元，新增资金流入明显停滞，VKOSPI/VIX比值开始回落，风险基本解除。
② 对冲基金：多空比率从峰值5.7倍降至3.2倍，叠加7月28—29日价格动量因子的剧烈回撤，去杠杆大概率已基本到位。
③ 外资流出：年初至今净卖出超1100亿美元，其中90%集中在三星和SK海力士——随着这两家公司在MSCI新兴市场指数中的权重从9.5%、8.3%缩水至6.5%、4.5%，被动减仓的压力大幅下降。
④ 散户融资：余额温和收缩至约200亿美元，风险可控，散户整体仍持有充裕浮盈、现金储备及海外资产。
经历暴跌后，SK海力士的前瞻PE约为4.5倍，三星电子为5.4倍。在这轮AI超级周期之下，存储的重要性和基本面并没有发生根本性变化。
AI大模型和高性能计算（HPC）的爆发式增长，导致对高带宽、大容量内存的需求激增。根据Gartner数据，2025年至2027年，整体内存半导体市场预计将以86.0%的复合年增长率（CAGR）扩张，到2027年规模将接近7480亿美元。其中HBM（高带宽内存）增长尤为迅猛。海力士则是“HBM之王”，三星和美光则紧追其后。
据笔者从投资人处了解，某韩国存储行业专家预计，受普通DRAM涨价传导，明年最紧缺的HBM价格存在翻倍的可能。目前，卖方对三星明年HBM价格同比涨幅的一致预期是52%，最高的预测为87%。
总体来看，目前市场去杠杆进程已完成90%，风险基本出清，存储基本面无实质性利空。但存储涨价速率已见顶，二三梯队企业的阶段性涨价红利消退，后续市场资金将从单一聚焦存储，转向挖掘AI半导体全产业链的机会。
**AI的投资回报已初显迹象**
对于科技领域的发展，市场往往容易对短期过度乐观，而对长期则过度悲观。
整体而言，市场对AI泡沫的极度担忧可能有些过度。即使各界担心AI行业的天量投入无法产生足够的投资回报（ROI），但事实上AI产业已实现了明确的正向ROI。
例如，行业（如半导体）正处于供不应求的发展初期，个人与企业端已通过AI工具实现编码、定制化办公等场景的效率提升。同时，近6-9个月AI token价格逆势上涨，打破了规模扩大会压低价格的常规规律，印证了需求的高景气度。
再以谷歌为例，其2000亿美元的年度资本开支一度吓坏了市场，但对应的是在手订单超5000亿美元，回报倍数可达2-3倍。若十多年前科技巨头不大举投入云服务，那么也就没有当前的巨额利润。可见，市场对科技巨头资本开支亏损的担忧属于短视判断。
最新公布财报的微软已经展现出积极迹象。公司二季度营收和利润均超预期，其中Azure和其他云服务同比增长43%（预期39.6%），全年收入突破1000亿美元，Copilot付费用户强劲增长，且云商业剩余履约义务（RPO）同比增长84%至6780亿美元，约为全年营收的两倍。季度资本支出410亿美元低于市场预期，但现金流达到554.4亿美元，同比增长30%。此外，公司给出的当前季度的营收和云业务增速预测均高于华尔街预期，同时资本支出的预测低于市场预期，显示出“巨额支出正在变现”的积极信号。
同样刚公布财报的亚马逊也气势如虹——管理层在财报电话会上明确表达AWS有潜力成为年收入万亿美元级的业务。当前AWS合同积压订单已达4960亿美元，同比增长154%。
经过本轮回调，相关AI板块估值已回落至接近2024年3月的历史底部区间，部分龙头标的远期市盈率仅为个位数，前期泡沫风险开始出清，估值性价比开始出现。只是现阶段市场仍缺少正面催化。
