证券之星 吴凡
两面针（600249.SH）刚刚抛出的2026年半年度业绩预告，再次让“亏损”二字印在了这家老牌日化企业的账本上。老股东们对这种盈利吃紧的常态早已见怪不怪。翻看历史数据，自2008年起，两面针的归母净利润就一直在剧烈震荡；更扎心的是代表主业真实成色的扣非归母净利润，曾连续14年处于亏损状态，主业造血能力之弱可见一斑。
尽管近年来两面针勉强实现了扣非净利润扭亏，但主业羸弱的底子并未根本改变。昔日国产牙膏的头把交椅，已被云南白药、登康口腔等后来者相继取代；市值从百亿高位缩水至不足30亿；早年囤积的金融资产“粮仓”也在慢慢见底。面对这些变化，两面针在投资者心中，是否只剩下一副在经营压力下苦苦支撑的疲惫背影？
中信证券成了续命关键，主业颓势难挡
根据预告，2026年上半年两面针预计归母净利润亏损300万元至700万元，扣非归母净利润亏损450万元至850万元。公司坦言，日化赛道内卷加剧导致营收下滑、综合毛利缩水，加之利息收入减少，共同拖累了业绩。
与主业自我造血不同，利息收入这类非经常性损益，恰恰揭开了两面针多年来的业绩底牌——利润高度依赖非主营业务输血。
以2024年为例，当年营收10.53亿元，同比增长5.82%；归母净利润8109.88万元，同比微增255.59万元。看似业绩回暖，实则暗藏玄机：同期扣非归母净利润仅894.73万元，同比大跌37.13%，真实盈利水平远不如表面光鲜。
梳理发现，截至2024年末，两面针持有的交易性金融资产达2.9亿元，清一色是股票投资，其中重仓中信证券。受股价上涨推动，这部分资产带来的公允价值变动收益高达8774.18万元，甚至超过了全年归母净利润8109.88万元的总额，占比达到108.19%。
两面针与中信证券的羁绊始于1999年。作为发起人，当时斥资1.52亿元拿下9500万股。此后二十多年里，这笔投资充当了公司的“利润调节器”，每当主业亏损，便通过减持套现来粉饰报表。
最直观的证据是，自2004年上市以来，两面针首次出现真正意义的归母净利润亏损是在2015年。而在此之前，2006年至2019年的整整14年间，扣非归母净利润年年亏损。这意味着长达14年的时间里，主业从未真正赚钱。公司在回复2017年年报问询函时也坦诚，过往年度主要靠出售中信证券股票的投资收益来弥补亏损，维持账面盈利。
但股市没有只涨不跌的行情。2025年，随着中信证券股价回调，两面针的公允价值变动收益由正转负，骤降至-442.82万元，导致公司陷入营收微增、利润暴跌近九成的困境。今年一季度，受公允价值变动损益同比大幅减少、营收及利息收入双降影响，归母净利润亏损3827.70万元，创下自2020年一季度以来的最大单季亏损纪录。
截至2025年末，两面针仍持有995.8万股中信证券股票。但金融资产总有花光的一天。正如公司在2017年年报问询函回复中所警告的那样：“如果产业经营没有改善，仅依靠出售剩余中信证券股票等金融资产获得的投资收益弥补亏损，这种盈利模式是不可持续的，并将面临扣非后净利润继续亏损，以及金融资产售罄后归属母公司净利润亏损的风险。”
家用牙膏失速，旅游牙膏利润微薄
两面针陷入困境，根源在于战略迷失。
上世纪80年代，依托中草药配方优势，两面针牙膏连续15年霸榜全国销量第一，稳坐“国产牙膏第一品牌”宝座。2004年登陆上交所时，它还是中国首家以牙膏为主业的上市公司。
上市后，两面针未能坚守主业，转而开启多元化狂奔，涉足日化、纸业、医药、房地产乃至金融等领域。然而，多元化不仅没带来新局，反而分散了资源。直到2017年11月管理层换血，公司才重新确立“聚焦主业、效益优先”的方针。
据证券之星了解，当两面针忙着跨界扩张时，牙膏市场正经历消费升级。竞争对手通过提价、开发新品类抢占高地，两面针因战略失误，在升级浪潮中被边缘化，被云南白药、冷酸灵等对手远远甩开。
数据印证了其家用牙膏业务的衰退。2015年，两面针家用牙膏销量约为5084.30万支，到2025年已缩减至3143.95万支，累计降幅近四成。
退出主流家用市场后，两面针将目光转向了旅游牙膏这一细分领域。其子公司江苏实业主攻酒店消费品业务，2023年至2025年，该板块营收分别为6.96亿元、7.61亿元和7.9亿元。虽然市场占有率有所提升，但2025年的增速明显放缓。
旅游牙膏业务具有“量大利薄”的特征。根据对2024年年报问询函的回复数据，2023年至2024年，两面针家用牙膏销售单价约4.5元，而旅游牙膏单价低至约0.09元。受此拖累，2024年两面针日化板块母公司毛利率为35.15%，同期江苏实业公司毛利率仅为7.69%。尽管身处酒店牙膏细分赛道龙头地位，但面对价格、研发技术、营销推广等多维度的市场竞争，压力仍在不断累积。
今年3月，两面针公告控制权拟变更。广西国控资本运营集团通过协议受让方式取得28%股份，实控人由柳州市国资委变更为广西壮族自治区国资委。广西国资溢价入主，被市场解读为一场“升级式”救援。但国资换防能否真正破解两面针的结构性难题，答案仍是未知数。
