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出品｜搜狐财经
作者｜常博硕
7月26日，希音（SHEIN）正式通过港交所聆讯。由高盛、摩根士丹利及摩根大通联席保荐，市场普遍预期其最快将于8月上旬登陆港交所，这极可能成为2026年港股规模最大的跨境电商IPO。
回溯至2022年，希音曾计划赴美上市。彼时，这家公司堪称全球一级市场中最耀眼的明星。作为全球增速最快的消费互联网公司之一，其估值一度攀升至1000亿美元，被视为继字节跳动之后最受追捧的中国独角兽企业。
与传统快时尚品牌不同，希音几乎不设线下门店，也省去了中间商环节。它依托中国强大的供应链体系，凭借“小单快反”模式与跨境直邮服务，将仅值几美元的衣服销往160多个国家和地区。
关于上市地，传闻几经辗转。2023年传出拟赴美上市的消息，次年又传转向伦敦，最终均未落地。直到2025年6月，才披露其首次秘密向港交所递交申请。7月10日晚，证监会下发备案通知书，明确希音拟发行不超过34161.3万股境外上市普通股，并在香港联合交易所挂牌交易。
招股文件显示，2023至2025年期间，希音营收分别达到321亿美元、387亿美元及418亿美元；活跃消费者数量从1.86亿增长至2.73亿，年订单量突破10亿笔，稳居全球最大在线时尚平台之列。
一家营收与用户双双增长的企业，为何资本市场的态度却日趋谨慎？
先看收入与利润表现。对互联网平台而言，收入增长往往直接推高估值。单看营收，希音确实在涨。数据显示，2023年至2025年，公司收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元，两年累计增幅超过30%，商品交易总额持续走高，订单量从7.15亿笔跃升至10.78亿笔。
但增速正在放缓。2024年营收同比增长为20.7%，2025年骤降至8%，而至2026年一季度，同比增速仅剩1.1%，近乎停滞。
利润端波动更为剧烈。2023年希音盈利27.89亿美元，2024年为33.65亿美元，到了2025年则大幅跳水至20.64亿美元，跌幅达38.7%。2026年一季度更是由盈转亏，亏损9900万美元，而去年同期盈利3.95亿美元。
招股书对此解释称，一季度亏损主要源于优先股公允价值变动带来的3.28亿美元账面损失，主营业务并未恶化。
若观察经营利润，情况更清晰：2023年营业利润13.76亿美元，利润率4.3%；2024年降至9.66亿美元，利润率跌至2.5%；2025年利润回升至17.07亿美元，但利润率仅恢复至4.1%。2026年一季度进一步下滑至2.9%。
过去三年，希音的经营利润率始终未能突破5%。
横向对比，这一数字并不亮眼。就营收规模论，希音的418亿美元已超越同期的H&M，逼近Zara母公司Inditex。然而，Inditex在2026财年的净利润率高达15.6%，是SHEIN 4.9%的三倍以上；H&M的净利润率也达到5.3%，略高于SHEIN。
拆解成本结构发现，过去三年希音的销售成本占收入比例反而从39.8%降至32.1%。这表明依托中国供应链与柔性制造，希音在生产效率上仍在提升。
真正侵蚀利润的并非制造成本。
履约费用占收入比重从2023年的42.1%一路攀升至2026年一季度的47.7%；营销费用率也从10.8%上涨至15.8%。
这意味着，SHEIN当前面临两大痛点：将货物送达用户手中的成本日益高昂，获取新用户的代价也不断增加。物流、海外仓、本地履约及国际运费，叠加愈发昂贵的流量投入，正在吞噬供应链节省下来的效率红利。这正是资本市场重新评估希音价值的核心逻辑。
希音创立于2008年，创始人许仰天出生于1984年，籍贯山东淄博，毕业于青岛理工大学商学院。他最初以跨境售卖婚纱礼服起家，随后专注于跨境快时尚女装领域。
自成立以来，希音构建了一套全新的全球快时尚商业模式。
传统服装品牌通常遵循“设计—生产—铺货—销售”的路径，一件商品从设计到上架往往耗时数月。一旦预测失误，大量库存便会严重侵蚀利润。因此，无论是Zara还是H&M，库存管理始终是经营核心。
希音打破了这一逻辑。
其核心武器是LATR（大规模自动化测试与返单）供应链模式。先以小批量试产测试市场需求，再依据实时销售数据决定是否需要加单。
通常，新品首次生产数量仅为100至200件。若市场反馈良好，系统会自动触发返单，并联动设计、采购、生产和物流环节实现快速补货。反之，表现不佳的产品则及时停产，从而降低库存积压风险。
与传统品牌依赖设计师预判潮流、提前数月备货不同，LATR将互联网的数据反馈机制植入工厂，使希音上新速度更快、库存更低。招股书指出，截至2025年底，其库存周转天数仅为36天，未售库存占比长期维持在个位数百分比。
这套打法在过去十年间鲜有对手。它借助珠三角密集的服装产能，吃尽了全球跨境贸易的红利。海量小包裹直邮欧美，以极低成本完成跨境履约，省下的资金再投入新品开发与营销推广。换言之，希音的护城河建立在供应链效率、物流成本优势及全球贸易规则的综合效应之上。
通读整份招股书，相较于过往融资阶段强调的增长故事与供应链能力，此次公司用了大量篇幅探讨全球贸易政策变化带来的冲击。
文件披露，2025年5月美国取消小额包裹免税政策后，希音在美国市场遭受明显打击：收入占比从2023年的29.4%滑落至2026年一季度的22.5%。整体收入增长放缓、履约成本上升，当季收入20.4亿美元，同比下降14.2%。
欧洲已取代美国成为希音最大的单一市场，2025年贡献收入148亿美元，占比35.4%。但招股书警告，欧盟可能跟进加税，其影响幅度可能与美国相当甚至更甚。
过去支撑其高速增长的外部条件正在改变。对于消费平台而言，增速放缓并非致命伤，只要成本优势尚存，利润空间便仍有保障。令人担忧的是，低成本体系本身开始松动，未来每多赚取一美元，可能需要额外支出更多用于物流、营销及合规层面。
当增长引擎减速、全球贸易环境重塑，仅靠“卖衣服”已难以支撑数百亿美元的估值。于是，希音开始尝试回答另一个问题：它究竟是一家服装公司，还是一家供应链科技平台？
招股书给出的答案倾向于后者。因为希音正逐步降低自营零售权重，提升平台业务占比。
数据显示，产品收入（即自营卖货）占比从2023年的97.3%降至2026年一季度的85.7%；第三方平台服务收入（含佣金、广告等）则从2.7%激增至14.3%。更多收入来源转向轻资产的服务费，而非自营零售。
卖货与做平台，本质是两种生意。卖货需自行承担库存、采购、物流及退货风险；做平台主要赚取佣金和服务费，资产更轻，利润率通常更高，这也是亚马逊股价长牛十年的底层逻辑。
希音显然想走这条路。近两年它积极引入第三方商家入驻，品类也从女装扩展至男装、童装、美妆、家居、宠物用品及3C配件。招股书中反复提及的是卖家生态、物流能力、全球履约网络及AI供应链技术，而非单纯的服装设计能力。
但目前，希音仍处于转型的十字路口。尽管平台服务收入占比已达14.3%，但经营利润率仍仅为4.1%，说明转型对利润的贡献尚未兑现。
与亚马逊相比，2025年亚马逊营收约7000亿美元，希音仅为418亿美元，体量差距约17倍。另一边，Temu也在加速抢占市场份额。多家机构预估，2025年Temu的GMV约为900亿美元，同比增长70%。欧洲既是Temu增长最快的市场，也是希音最大的收入区域，两家在欧洲的竞争势必更加白热化。
如今，希音终于站在了港股上市的大门之前。若能顺利挂牌，这将是2026年港股规模最大的跨境电商IPO案例。
