斑马消费 沈庹
广西不仅是国内水牛奶的核心产区，还孕育了上市公司皇氏集团，以及细分领域的龙头百菲乳业。
相比早已登陆A股的皇氏集团，百菲乳业的资本化进程可谓步履维艰。这家公司早年曾挂牌新三板，摘牌后先后三次冲击A股均告失败，直到2026年6月才最终确定转战港股市场。
虽然公司对外宣称赴港上市是为了对接国际投资者，但屡次在A股折戟的事实，已经暴露出这家区域乳企在水牛奶差异化标签背后潜藏的多重隐忧。
随着招股书向联交所递交，营收增速放缓、盈利下滑、自有奶源供给不足以及赛道体量受限等核心矛盾全面浮出水面。这些问题，也成为百菲乳业突破发展瓶颈必须翻越的几座大山。
经营失速
上周，广西百菲乳业股份有限公司（下称：百菲乳业）正式向联交所递交招股书，开启港股冲刺之旅。
回顾百菲乳业的资本之路，始于2018年挂牌新三板。3年后主动摘牌，标志着其正式开启冲击A股的征程。此后，公司2023年冲刺上交所主板，次年转战北交所，2025年再次尝试上交所，如今则转道联交所。
据弗若斯特沙利文报告，以2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲乳业旗下核心品牌百菲酪在中国水牛乳制品行业位居第一，市场份额达到30.1%。
财务数据显示，2023年至2025年，公司实现营业收入分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元；归母净利润则分别为2.33亿元、3.10亿元和2.35亿元。
百菲乳业的收入增长主要依赖灭菌乳和调制乳这两大核心支柱。报告期内，两大产品合计占总收入的比重分别为98.3%、97.8%和95.5%。其中，灭菌乳产品的收入贡献占比始终超过70%，其余品类尚未形成有效的第二增长曲线。
营收增速下降，甚至出现利润负增长，主要原因在于渠道转型、生物资产公允价值变动以及产品结构单一风险等因素。
近几年，线下传统经销商渠道收入占比持续收缩，零售商和DTC渠道占比有所提升。为了抢占新兴渠道，公司加大了推广投放力度并让渡产品价格空间。2025年，销售及经销开支达到2.81亿元，同比增长45.1%，直接压缩了产品的盈利空间；
此外，2025年生物资产公允价值变动形成了一笔1.11亿元的一次性损失，成为当年净利润下滑的关键因素；
另一方面，产品结构单一的风险日益凸显。公司收入高度绑定灭菌乳，其他品类未能起量，难以对冲来自渠道和成本端的盈利压力。
奶源瓶颈
在多次冲刺资本市场时，百菲乳业都将水牛奶作为最醒目的标签。然而，奶源供给问题却是制约公司乃至整个水牛奶赛道扩张的核心症结。
奶水牛与荷斯坦牛的养殖效率差异巨大。广西奶水牛年均产奶量仅为1.8至2.1吨，而荷斯坦牛年均产奶量普遍可达10吨。“最会养牛”的澳亚集团，单头奶牛年均产奶量更是高达14.10吨。
作为国内水牛奶头部企业之一，皇氏集团（002329.SZ）的自有奶水牛存栏也仅有约8500头。相比之下，百菲乳业在养殖端的短板更加明显。2023年至2025年，公司自有奶水牛存栏分别为1058头、1288头和1659头，到了2026年一季度，这一数字回落至1574头。
为加快补足产能缺口，公司选择布局荷斯坦奶牛赛道。2024年4月，公司收购塞上百菲控股权，引入大量荷斯坦奶牛。2024年至2025年及2026年一季度，整体牛群规模分别为4449头、7146头和7965头。
受养殖规模影响，百菲乳业的水牛奶自给率极低。2023年至2025年及2026年一季度，自产生水牛乳金额分别为1214.8万元、2073.2万元、1916.3万元及517.9万元，仅占各期生水牛乳采购金额的3.6%、5.0%、3.7%及3.2%。
为保证原料供应，公司对接了55家奶源合作社供货。这种高度依赖外购的模式存在两大明显隐患：一是生鲜水牛乳收购价格随行就市，企业无法锁定原料成本；二是奶源分散，难以统一管控品质和稳定供给。
报告期内，百菲乳业生水牛乳收购价介于11至15元/公斤，是普通牛乳的3.5倍。即便如此，由于奶水牛繁育周期长、单产低、牧场投资回本周期漫长，公司并未大举扩张奶水牛养殖，反而北上宁夏布局荷斯坦奶牛牧场，实行水牛奶与普通牛奶双品类并行发展战略。
在产品端，同样能反映出水牛奶业务的薄弱——公司旗下百菲酪、百小菲品牌主要以水牛奶调制乳、含乳饮料为主，仅醇菲系列定位高端纯水牛奶。
截至2026年3月，百菲乳业在售灭菌乳共25款，其中水牛纯牛奶产品仅5款，分为200毫升、250毫升两种规格，建议零售价介于4.9元至10元区间，纯水牛奶高端产品矩阵较为单薄。
赛道天花板
国内两大水牛奶头部企业，均为跨界创业起家。皇氏集团创始人黄嘉棣原本从事建筑设计业务，后来下海代理乳品；百菲乳业创始人吴守允早年在浙江深耕造纸、制衣领域，曾任报喜鸟集团西南办事处总经理。
2000年前后，黄、吴两人瞄准水牛奶行业，先后切入这个细分赛道。
彼时，国内乳业主要以区域低温巴氏奶和奶粉为主，冷链条件限制了产品流通半径。随着UHT超高温灭菌、利乐无菌灌装技术的普及，常温奶开启了全国化扩张周期。
依托资本持续加持，荷斯坦奶牛产业规模化进程快速推进。2025年末，全国荷斯坦牛存栏量约590万头，全年生牛乳总产量超4000万吨，完整成熟的产业链、全国性渠道网络、多元化产品矩阵均已成型。
反观水牛奶产业，发展进程明显滞后，地域壁垒根深蒂固。水牛奶长期作为两广特色饮品，国内奶水牛养殖、水牛奶加工产能高度集中于广西。2025年，广西水牛存栏规模约10万头，全年鲜奶产量约12万吨，占全国水牛奶总产量的85%。
上游奶源供给不足直接锁定了行业规模，赛道增长存在清晰的天花板。
弗若斯特沙利文数据显示，水牛奶乳制品行业仍处于相对较早的发展阶段，2025年整体零售额为85亿元，预计2030年达到153亿元，成长空间远不及大众牛乳赛道。
百菲乳业披露，拟将本次港股募资用于投建智慧牧场，通过引进6000头优质奶水牛等措施，提升生水牛乳自给率。
但是，奶水牛牧场从建设、引种到稳定达产周期漫长，短期内无法彻底化解奶源供给短板。在未来较长阶段里，公司仍将采取水牛奶、常规牛奶双线并行的经营模式。
截至目前，百菲乳业牢牢掌握在吴氏父子手里。吴守允与其子吴联侨通过百菲投资间接持有百菲乳业87.97%股权，并结成一致行动人，合计掌握公司88.39%表决权。
