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作者 | 梁昌均
美股迎来了“黑色星期四”。在最新一个交易日里，美股三大指数集体大幅下挫，纳斯达克指数跌幅超过2%，大型科技股几乎全线飘绿。
所谓的“美股科技七姐妹”——英伟达、苹果、谷歌、微软、亚马逊、Meta以及特斯拉，无一幸免，集体收跌。这些巨头合计蒸发市值近8000亿美元（折合人民币5.8万亿元），创下了自去年4月以来的最差单日表现。
其中，刚刚披露财报的谷歌和特斯拉表现最为疲软，股价分别大跌近7%和15%，两者合计市值缩水超5000亿美元。这一结果的诱因，就藏在各自的财报数据里。
面对动辄巨额的AI资本投入，谷歌和特斯拉尚未收获足够的果实，但负面效应已经开始显现。这两家公司的现金流罕见地转为负值，债务规模居高不下，进而引发了市场对AI投资回报率的质疑。曾经那个宣称“AI革命将改变世界”的宏大叙事，正逐渐失去说服力。
**巨头高额资本开支恶果显现**
除了外部环境变化和加息预期的影响，美股科技巨头暴跌的根本原因，依然是挥之不去的AI投资泡沫。而谷歌和特斯拉最新的财报，似乎进一步印证了泡沫破裂的迹象。
从业绩层面看，这两家公司在今年第二季度都保持了核心业务的增长，部分板块甚至超出了市场预期。
谷歌该季度营收达到1198亿美元，同比增长24%；净利润暴增近三倍至1121亿美元。这主要得益于对Anthropic等企业的投资带来了980亿美元的巨额收益，但这部分属于尚未变现的账面资产。
具体到业务线，谷歌以搜索、广告、硬件和订阅为核心的平台服务业务表现稳健，合计营收945亿美元，同比增长15%。其中，在AI驱动下，搜索业务营收达到633亿美元，同比增长17%。
谷歌云业务的表现更是远超市场期待。期内，其营收同比大幅增长82%至248亿美元，营业利润暴增超210%至88亿美元，推动利润率从21%大幅提升至36%。
这一成绩背后的核心驱动力，是市场对AI基础设施与解决方案的旺盛需求。财富100强企业中，已有90%落地了Gemini Enterprise。此外，谷歌还首次确认了对外交付TPU整机带来的收入。
相比之下，特斯拉则陷入了增收不增利的困境。得益于汽车交付量的复苏和储能业务的扩张，特斯拉期内营收达到282亿美元，同比增长26%，但净利润同比下滑5%至11亿美元。
特斯拉的汽车降价策略和激励措施在一定程度上影响了利润增长，导致其利润率和毛利率持续下滑，这也是特斯拉股价跌幅大于谷歌的主要原因之一。
但引发市场更大担忧的是，巨头们激增的AI资本开支已导致现金流罕见转负。若继续上调资本支出，将进一步加剧市场对投入回报的质疑。
数据显示，谷歌今年二季度资本支出高达449亿美元，同比翻倍，相当于每天消耗近5亿美元。特斯拉也开启了投资狂潮，同期资本开支同比飙升142%至58亿美元，环比暴增132%。
毫无疑问，AI基础设施，尤其是算力建设，成为了投入的大头。谷歌方面透露，资本开支中60%用于服务器，40%用于数据中心与网络设备。
这种快速消耗正在侵蚀企业的现金储备。当资本开支超过当期企业经营现金流时，两家公司的自由现金流纷纷转负——谷歌录得-59亿美元，这是自2004年上市以来首次出现负值；特斯拉为-11亿美元，也是近两年内首次转负。
从谷歌和特斯拉增长的业绩来看，自由现金流转负并非业务恶化所致。但现状是，目前通过经营赚取的到手资金，已难以支撑如此高额且快速的资本开支，暴露出潜在的资金缺口风险。
但它们并没有打算收手。特斯拉将今年的资本支出预期上调至250亿美元，而去年仅为85亿美元，这意味着下半年还需花费167亿美元。
特斯拉表示，未来两到三年，公司资本开支将持续上行，主要投向包括AI算力基础设施、人形机器人产线、RoboTaxi扩建，以及芯片、光伏和整车工厂的建设扩产等。
谷歌的策略更为激进，将今年资本支出预期上调至1950亿至2050亿美元，较上季度预期增加150亿美元，原因是需要继续加速算力交付。
在上半年已支出806亿美元后，谷歌下半年还要花掉1144亿至1244亿美元，烧钱速度明显加快。谷歌还提到，基础设施折旧、数据中心能耗成本等将压制利润，自由现金流短期内将继续承压。
这对巨头而言，意味着日益凸显的现金流和债务压力。
为支撑庞大的资本开支，除了自身业务产生的现金流，谷歌在今年二季度还通过发行股票、债券等方式进行了上千亿美元的融资，特斯拉也获得了最高300亿美元的借贷额度。
截至今年6月底，谷歌持有现金及有价证券规模达2425亿美元，其中权益类有价证券871亿美元。与此同时，其债务规模在过去一年从160亿美元暴增至约千亿美元。
评级机构穆迪此前曾对美国科技巨头庞大的隐性负债发出警告。美国会计准则允许未交付的硬件和未投入运营的数据中心视为表外项目，这导致表内债务相较于实际债务显得更低。
有媒体统计，谷歌、微软、亚马逊、Meta和甲骨文的隐性债务四年内增长了8倍，最近季度达到1.65万亿美元，远超表内约1.35万亿美元的负债规模。
值得注意的是，多家头部云、模型、芯片厂商之间还通过复杂的股权或信贷关系层层连接，合计规模高达上万亿美元。如果未来回报不及预期，或者有公司风险敞口扩大，可能会引发连锁反应。
**AI投资泡沫还能持续多久？**
不仅仅是谷歌和特斯拉，亚马逊、微软、Meta等此前也纷纷上调了今年的资本开支，分别提升至2000亿美元、1900亿美元，以及1250亿至1450亿美元。
也就是说，美股科技七姐妹中，除英伟达和苹果外的另外五家，今年资本开支至少达到7350亿美元。市场普遍预计，受AI需求进一步爆发、算力供应紧张以及产业链涨价等因素影响，明年这些巨头的资本开支将超过万亿美元。
巨头们大肆烧钱，花钱的速度远超赚钱的速度。但现在没人能说清楚，这些对AI的巨额投入究竟能换来多少回报，CEO们也只是重复着关于AI前景光明的乐观叙事。
这持续放大着市场对AI投资回报的担忧。一位美资产管理机构高管直言，真正的问题在于支出金额不断增加，却没人知道投资回报率究竟如何。
最新交易日美股头部科技股的全线走低，尤其是谷歌和特斯拉的暴跌，正在为这波史上最大规模的科技投资泡沫敲响警钟。
巨头们只能继续描绘长期的大饼。“我有信心，我们投资的所有项目都将产生令人难以置信的回报，这将是我们见过的最好的资本支出回报。”马斯克这样安抚投资者。
目前，特斯拉仍主要依靠卖车，汽车业务营收占比高达72%。而被寄予厚望的机器人量产一拖再拖，RoboTaxi的规模化扩张还在起步阶段。未来很长一段时间内，这些业务仍需持续投入，难以带来规模化的营收，更别提贡献盈利。
谷歌CEO桑达尔·皮查伊在面对投资者关于AI投资回报周期的质问时，仍沿用类似表态：AI投入正在拓展业务边界，但AI投资回报尚处早期，长期回报可观。
作为美国少数还在坚定进行模型研发的科技巨头，谷歌面对OpenAI和Anthropic的超越，压力不小。谷歌透露，Gemini 3.5 Pro已处于测试阶段，并已开启Gemini 4的超大规模预训练。
谷歌AI最主要的回报途径来自AI搜索和云业务。但前者很难具体量化，目前仍缺乏明确的商业模式；后者变现的速度相对资本开支而言，无论是规模还是增速，都显得极为逊色，这也是其他大型云厂商面临的共同困境。
谷歌透露，目前云业务待确认订单规模增至5140亿美元，增长动力来自企业AI产品需求，预计未来24个月内可确认超50%的收入。若如期完成，这些收入基本也就略高于今年谷歌预期的资本开支，投资回报速度显得滞后。
接下来，微软、亚马逊、Meta都将陆续发布财报。市场担心，它们是否也会拿到和谷歌、特斯拉相同的现金流账本，以及是否会继续调高资本开支预期而回报不及预期。
不过，市场目前对于这波投资热潮是否可持续，以及AI泡沫是否会破裂，存在不同看法。
有华尔街分析师在谷歌和特斯拉财报发布后仍表示乐观，认为巨头短期激进的AI投资正在换来回报，并将在未来两三年内带来更为丰厚的回报，市场对此不应过度反应。
但不少机构警告称，AI投资热潮已达到类似2000年互联网泡沫的顶峰，巨头间的激烈竞争可能导致过度投资，技术再好也摆脱不了泡沫最终破裂的周期逻辑。
野村等机构认为，虽然暂未看到云巨头主动放慢投资的迹象，但受制于投资回报率和芯片快速折旧风险，AI资本开支的增速迟早会放缓，明年可能是一个关键节点。
过去，市场对AI革命带来的机会毋庸置疑，因此看好巨头们的战略投入。这也成为大厂们不得不打的一战。但在AI竞争还未分出胜负、形成定局的情况下，可能没有哪家巨头会选择停下。
不过，这种重投入、低回报、慢回报的模式，无疑正在让市场的信心和耐心消磨殆尽。巨头们要加速从预期叙事走向业绩叙事了。
